Analiza wskaźnikowa jest najprostszym w zastosowaniu narzędziem analizy fundamentalnej. Podczas konstrukcji portfela obligacji korporacyjnych warto rozpocząć wybór potencjalnego emitenta od wstępnej selekcji za pomocą właśnie analizy wskaźnikowej, którą następnie należy pogłębić innymi metodami podejmowania decyzji.

Najpopularniejsze wskaźniki kredytowe można podzielić na cztery kategorie: zadłużenia, płynności, rentowności i pokrycia odsetek. Wszystkie wskaźniki mają odpowiedzieć nam na pytanie jak wysokie jest ryzyko niewypłacalności danego emitenta, a poszczególne kategorie wskaźników odpowiadają nam kolejno na pytania: jak bardzo spółka jest obecnie zadłużona? jak łatwo spółce będzie uregulować bieżące zobowiązania? jak zyskowna jest spółka? jak dużym obciążeniem dla funkcjonowania spółki jest obsługa obecnego zadłużenia?

Największym wyzwaniem stojącym przed inwestorem w rozpoczęciu analizy wskaźnikowej jest odpowiedni dobór wskaźników do analizowanej branży. Jednocześnie pamiętajmy, że wykorzystywanie analizy wskaźnikowej dla porównania dwóch podmiotów o innym profilu działalności (np. producenta mebli do dewelopera gier komputerowych) będzie bardzo trudne, a w niektórych przypadkach niemożliwe do interpretacji. Dlatego zalecamy korzystanie z niej dla porównywania emitentów działających w podobnym modelu biznesowym. Analiza wskaźnikowa sama w sobie jest mało przydatna w przypadku spółek, w których przyszłe wyniki finansowe mają niewiele wspólnego z historycznymi danymi – czyli start-upów, spółek skokowo zwiększających skalę swojej działalności lub deweloperów gier komputerowych. Wielokrotnie wspominaliśmy też, że inwestowanie w obligacje takich przedsięwzięć jest dużo bardziej ryzykowne od stabilnych biznesów.

W większości przypadków wybór prawidłowego wskaźnika sprowadza się do odpowiedzenia na pytanie jak bardzo wiarygodne są dane wykorzystywane przez dany wskaźnik, a następnie wybór najbardziej miarodajnego. Mamy tu na myśli jak bardzo dana pozycja sprawozdania finansowego ma przełożenie na faktyczne przepływy gotówki, a na ile wynika z zabiegów księgowych. Dużą zaletą analizy wskaźnikowej jest jej całkowita dowolność – dopóki stosujemy ten sam wskaźnik dla porównywanych spółek, możemy go dowolnie modyfikować.

Wskaźniki zadłużenia.

Najczęściej wykorzystywanymi wskaźnikami zadłużenia jest porównywanie długu netto do skali działalności – mierzonej np. wartością sumy bilansowej, kapitałów własnych czy wynikiem EBITDA. Wykorzystywanie długu netto zamiast długu brutto ma bardzo proste uzasadnienie – gotówka jako najbardziej płynne aktywo może zostać w każdej chwili wykorzystana na spłatę zadłużenia i raczej trudno byłoby racjonalnie uzasadnić zrezygnowanie z tego miernika zadłużenia. Jeśli chodzi natomiast o mianownik mamy tutaj zdecydowanie szersze pole do wyboru. Tak jak wspomnieliśmy w poprzednim akapicie, kluczową rolę pełni tutaj miarodajność danych.

Wynik EBITDA nie powinien być wykorzystywany w przypadku działalności o długim okresie przygotowania produktu do sprzedaży, czyli np. deweloperów mieszkaniowych. Zarówno koszty, jak i przychody w ich wypadku rozpoznawane są dopiero w momencie przekazywania mieszkań lokatorom, co zazwyczaj trwa ok. 2 lata od rozpoczęcia budowy. Wtedy w wyniku rozpoznawane są również koszty zakupu gruntu, które mogły być poniesione wiele lat wcześniej. Tak wysoka sezonowość wyników i porównywanie długu „tu i teraz” do kosztów poniesionych w przeszłości zdecydowanie negatywnie wpływa na miarodajność takiego wskaźnika i sugerowałaby skorzystanie ze wskaźnika niepowiązanego z rachunkiem wyników. Powinniśmy zrezygnować z wyniku EBITDA również w przypadku, gdy w spółce występują duże niegotówkowe pozostałe przychody i koszty operacyjne (np. przeszacowania i zawiązywanie rezerw) zaburzając czytelność faktycznie generowanej przez spółkę gotówki – wtedy możemy wyłączyć pozostałe przychody i koszty operacyjne z wyniku EBITDA.

Jeśli mamy wątpliwości czy zyski badanej spółki nie są „papierowe” – czyli generowane na operacjach księgowych, niemających bezpośredniego przełożenia na generowaną gotówkę – również powinniśmy zrezygnować z pozycji rachunku wyników. Wtedy polecalibyśmy odniesienie zadłużenia do generowanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej.

Kapitał własny rzadko jest niemiarodajnym wyznacznikiem skali przedsiębiorstwa, a odstępstwa od tej reguły zazwyczaj są obserwowane w pojedynczych przypadkach, a nie na poziomie całej branży. Użyteczność wskaźnika opartego o kapitały własne zmniejsza się, gdy spółka w swojej historii wykreowała duży zysk na trudno wycenialnym aktywie – np. rozpoznając wysoką wartość znaku towarowego lub wartość firmy przejętego podmiotu w wartościach niematerialnych. W takim wypadku raczej podjęlibyśmy się skorygowania wskaźnika dla tego konkretnego podmiotu o tę wartość, niż całkowite porzucenie tego miernika. W przypadku korekt warto znać umiar – w końcu analiza wskaźnikowa ma nam dać ogólny obraz sytuacji emitenta, więc powinniśmy ograniczyć korekty tylko do tych, które mają największy wpływ na wynik.

Wskaźniki płynności.

Wskaźniki płynności określają łatwość z jaką spółka może spłacić swoje zobowiązania w przeciągu najbliższego roku. Najbardziej podstawowym wskaźnikiem, który następnie korygowany jest dla stworzenia kolejnych wersji wskaźników, jest wskaźnik płynności bieżącej porównujący wartość aktywów obrotowych do zobowiązań bieżących. Korygowania wskaźnika dokonujemy poprzez wyłączanie z aktywów pozycji, których mimo ujęcia w aktywach obrotowych spółka nie zamierza lub nie jest w stanie (bądź jest to bardzo trudne) spieniężyć w okresie najbliższych 12 miesięcy. Zazwyczaj ta kwestia dotyczy zapasów jeśli spółka kapitalizuje na zapasach koszty rozwoju projektów, które nie będą sprzedane w najbliższym roku. Jeśli nie chcemy oceniać płynności aktywów obrotowych, możemy skorzystać z najbardziej restrykcyjnego ze wskaźników, czyli stosunku gotówki do zobowiązań krótkoterminowych. Warto zwrócić uwagę na ten wskaźnik w celach informacyjnych, jednak na potrzeby porównywania kilku emitentów może okazać się bardzo krzywdzący dla spółki o sprawnym zarządzaniu kapitałem obrotowym i świadomie nieutrzymującej wysokiej pozycji gotówkowej. Duży udział należności przeterminowanych powyżej 12 miesięcy również oznacza, że prawdopodobieństwo spieniężenia wszystkich należności w przeciągu najbliższych 12 miesięcy jest wątpliwe – zanim jednak zaczniemy korygować wskaźnik, zadajmy sobie pytanie czy w takim przypadku sytuacja biznesowa spółki jest bezpieczna, a dopiero potem kontynuujmy analizę.

Wskaźniki rentowności.

Wskaźniki rentowności są zdecydowanie bardziej przydatne w kategorii porównywania branż. Działalności, które globalnie charakteryzują się niższą rentownością, będą bardziej wrażliwe np. na zmiany legislacyjne, dlatego bezpieczniej jest inwestować w obligacje podmiotów działających w branżach o wysokich stopach zwrotu i marżach. Najbardziej popularnymi wśród tych wskaźników są marża netto oraz zwrot z kapitału własnego. Oczywiście i w tym przypadku nic nie stoi na przeszkodzie, aby korzystać z innych, jeśli uznamy takie rozwiązanie za stosowne. Dobrym miernikiem zdolności spółki do generowania gotówki jest wykorzystywanie przepływów z działalności operacyjnej z wyłączeniem zmian w kapitale obrotowym. Takie rozwiązanie ma dwie istotne zalety – jest niewrażliwe na księgowe zyski oraz wyklucza manewry na kapitale obrotowym, które mogą pełnić wielorakie funkcje. Przykładowo spółka z dużymi problemami płynnościowymi może ratować się uwalnianiem gotówki z zapasów co będzie miało przełożenie na przyszłą skalę działalności.

Bardzo użytecznym narzędziem, pozwalającym na lepsze zrozumienie rentowności spółki jest tzw. Analiza DuPont. Model DuPont ma postać piramidy, gdzie zwrot z kapitału dzielony jest na kolejne elementy w taki sposób, aby można było odpowiedzieć na pytanie – dlaczego dana spółka charakteryzuje się wyższym ROE od innej, w którym z elementów piramidy leży jej przewaga.

Wskaźniki pokrycia odsetek.

Ostatnią omawianą kategorią wskaźników są wskaźniki pokrycia odsetek. Mają one za zadanie określić, jak bardzo problematycznym dla spółki jest obsługiwanie bieżącego zadłużenia. Wszystkie wskaźniki porównują wartość wydanych środków na obsługę zadłużenia do jednej z pozycji dochodowych spółki. Warto w tym przypadku pamiętać o praktyce kapitalizacji odsetek na składnikach aktywów i korzystać z pozycji wykazywanej w przepływach pieniężnych z działalności finansowej (który owe, kapitalizowane odsetki uwzględnia) zamiast rachunku wyników. Najczęściej stosowaną tu pozycją dochodową jest wynik EBITDA, a w jego wyborze powinniśmy kierować się tym samym schematem, który tłumaczyliśmy w poprzednich akapitach.

Inne narzędzia.

Mając tak szeroką pulę wskaźników do wyboru nie powinniśmy na siłę korzystać ze wszystkich. Jeśli dany typ wskaźników jest trudny do zaimplementowania dla analizowanej branży, możemy z niego zrezygnować. W naszym odczuciu na przykład trudno jest zastosować wskaźniki pokrycia odsetek w przypadku deweloperów mieszkaniowych tak, aby mieć pewność że wyniki nie są zniekształcone.

Różne wskaźniki mogą nam sugerować zupełnie różne wyniki i w przypadku próby interpretacji zbioru rozważanych emitentów pojawia się problem: który ze wskaźników powinniśmy brać jako główny punkt odniesienia. Najprostszą radą w takim wypadku jest korzystanie ze wskaźników najbardziej odpornych na różnice w księgowaniu i zdarzenia jednorazowe o charakterze bezgotówkowym. Wielu teoretyków podejmuje się skoncentrowania analizy wskaźnikowej w jeden i jednoznaczny wynik odpowiadający na pytanie o ryzyko upadłości danej spółki. Wykorzystanie takich narzędzi przede wszystkim pozwala nam na porównanie spółek z różnych branż, chociaż w przypadku modeli dyskryminacyjnych można by było polemizować z tym stwierdzeniem.

Modele dyskryminacyjne.

Wśród narzędzi agregujących analizę wskaźnikową najbardziej rozpowszechnione są modele dyskryminacyjne – jak słynny model Altmana lub polskie modele przygotowywane przez Polską Akademię Nauk. Funkcje dyskryminacyjne określają ogólną formułę równania dzielącego zbiór (w tym wypadku przedsiębiorstw) do kategorii (w tym wypadku podział na spółki bezpieczne i te o wysokim ryzyku bankructwa) i są wykorzystywane w wielu dziedzinach nauki. Funkcja taka ma postać sumy wyników kolejnych wskaźników finansowych, z których każdy przemnożony zostaje przez z góry sprecyzowany w modelu mnożnik. Taka suma daje rezultat liczbowy, który następnie porównujemy ze skalą przygotowaną przez autora modelu. Przykładowo w przypadku modelu Altmana: każdy wynik poniżej 1,81 oznacza podwyższone ryzyko upadłości, wyniki pomiędzy 1,81 a 2,99 są niejednoznaczne, natomiast powyżej 3,00 charakteryzują spółki bezpieczne.

Posługiwanie się modelami dyskryminacyjnymi wbrew pierwszemu wrażeniu jest banalnie proste – wystarczy podstawić dane pod wybrane równanie i porównać wynik do skali. Problem z ich zastosowaniem leży w innym miejscu – są bardzo wrażliwe na mocno nietypowy wynik choćby jednego wskaźnika (np. gotówka netto zamiast długu netto). Tak zaburzony wynik nie zawsze od razu rzuca się w oczy, a jego skorygowanie i dostosowanie do podanej funkcji często wymaga pracy niewspółmiernej do rezultatu. O ile modele dyskryminacyjne mogą pochwalić się istotną skutecznością na dużym zbiorze spółek, tak wykorzystanie ich do porównania 3-4 emitentów może okazać się problematyczne i prowadzić do błędnych wniosków. Ponadto takie funkcje nie dają jasnej odpowiedzi na pytanie w których aspektach spółka jest silna, a w których jest relatywnie ryzykowna.

Modele ratingowe.

Można powiedzieć, że modele ratingowe są usprawnioną wersją modeli dyskryminacyjnych. W ich wypadku, każdy kolejny komponent jest przyporządkowywany do załączonej skali, następnie wylicza się średnią ważoną z wyników korzystając z wag podanych przez autora modelu. Właśnie głównie z takich modeli korzystają agencje ratingowe przydzielając ratingi emitentom. Oczywiście agencje znacznie pogłębiają analizę wykorzystując w modelu wiele czynników jakościowych i nienumerycznych, aczkolwiek w najbardziej podstawowej wersji można skorzystać samemu wykorzystując metodologię, którą często agencje udostępniają publicznie, gdy na przykład przechodzą na jej usprawnioną wersję.

Wykorzystanie takiego modelu jest niemalże równie łatwe co modeli dyskryminacyjnych, jednak ilość informacji z nich uzyskana jest zdecydowanie większa. Takie rozwiązanie jest również nieporównywalnie mniej wrażliwe na nietypowe wyniki poszczególnych wskaźników. Przede wszystkim otrzymujemy jasną informację, które konkretnie wskaźniki wskazują na dobrą/złą sytuację przedsiębiorstwa. Wagi natomiast w odróżnieniu do mnożników funkcji dyskryminacyjnych w zrozumiały sposób pokazują istotność poszczególnych komponentów modelu. Dużym plusem jest również fakt, że agencje przygotowują metodologie dla różnych branż, a ich wyniki są łatwo porównywalne.

Podsumowanie

Główną zaletą analizy wskaźnikowej w naszym przekonaniu jest jej bardzo duża elastyczność. Sprawdzenia kilku głównych wskaźników finansowych można dokonać w kilka minut jeśli działamy pod presją czasu lub chcemy dokonać pobieżnego przeglądu emitentów. Można ją również zdecydowanie pogłębić na potrzeby rzetelnej analizy – tak jak dowodziliśmy w tym artykule – i uzyskać bardzo szczegółowe informacje na temat sytuacji finansowej emitenta. Główną wadą tego narzędzia jest natomiast fakt, iż bazuje na danych historycznych, a przez to nie zawsze odpowie na najbardziej nurtujące obligatariuszy pytanie: czy spółka będzie w stanie spłacić emitowane obligacje. Do podjęcia decyzji inwestycyjnej niezbędna jest analiza przyszłych przepływów pieniężnych – np. planów inwestycyjnych spółki i oczekiwanych generowanych przepływów pieniężnych. Analiza wskaźnikowa pozwoli nam na zrozumienie jak obecnie funkcjonuje firma i na pewno jest dobrym punktem wyjścia do formułowania swoich oczekiwań na przyszłość.

 

Michał Mordel
Analityk
Michael/Ström Dom Maklerski