Miniony rok bez wątpienia był pełen wyzwań dla inwestorów. Po świątecznych podsumowaniach, warto również zastanowić się nad strategią inwestycyjną na nadchodzące miesiące. Pomóc w tym mogą nasze prognozy, którym poniższym podsumowaniem chcielibyśmy Państwa zainteresować. Mając na uwadze zmienność na rynkach finansowych, jak również niepewną sytuację gospodarczą, formułowanie prognoz obarczone jest wyższym ryzykiem błędu. Z tego powodu, zdecydowaliśmy się na analizę scenariuszową dotyczącą czynników które będą dominowały na rynkach finansowych w bieżącym roku. Spośród najważniejszych należy wymienić: dalsze podwyżki stóp procentowych, wysoką inflacje, niski wzrost gospodarczy, nowe odmiany koronawirusa, zmienność na rynku obligacji czy też rosnącą niepewność na rynku nieruchomości. Dla każdego z tych aspektów zaprognozowałem trzy potencjalne scenariusze wydarzeń – pozytywny, neutralny oraz negatywny. Ponieważ scenariusz neutralny charakteryzuje się najwyższym prawdopodobieństwem, zostanie on przedstawiony poniżej w szczegółach.  

Podwyżki stóp procentowych bez wątpienia będą nam towarzyszyć w bieżącym roku. Obserwowane rekordowe poziomy inflacji w najważniejszych gospodarkach, jak również Polsce, nie mogą być ignorowane przez banki centralne. W mojej opinii globalna inflacja osiągnie swój szczyt w pierwszych miesiącach tego roku, po czym rozpocznie trend spadkowy. Należy również wspomnieć o ekspansywnej polityce fiskalnej prowadzonej przez rządy, o europejskich pakietach antycovidowych czy nowych publicznych programach infrastrukturalnych. Wszystkie wymienione powyżej czynniki będą dodatkowo skłaniały banki centralne do zacieśniania polityki monetarnej. Podstawowym narzędziem, które wykorzystają będą naturalnie podwyżki stóp procentowych. Nie można wykluczyć, że w najbliższej przyszłości wrócą one do poziomów przed pandemicznych. Równocześnie należy się spodziewać wygaszania programów skupu aktywów. Być może banki centralne w roku 2022 zapoczątkują powrót do konwencjonalnej polityki monetarnej, od której odeszły po kryzysie z 2007 roku. Oznaczałoby to referencyjne stopy procentowe znacznie powyżej zera, wygaszanie skupu aktywów, znacznie mniejsze bilanse - znacznie bardziej konserwatywne, jastrzębie podejście. Scenariusz pozytywny dotyczący inflacji zakłada jej przejściowy charakter. Stabilizacja czynników wpływających na jej wysoki poziom (przerwane łańcuchy dostaw, wysokie ceny surowców, niedobory określonych materiałów na rynku itp.) mogła by ograniczyć dynamikę inflacji. Tym samym nastąpiłby organiczny spadek cen wywołany czynnikami rynkowymi, zewnętrznymi wobec działań banków centralnych. W tym wariancie również należy spodziewać się podwyżek stóp procentowych, jednak w znacznie niższej skali niż zakłada scenariusz bazowy. Scenariusz negatywny dotyczący stóp procentowych oraz inflacji, zakłada wejście europejskiej gospodarki w tzw. stagflacje. W tej sytuacji pomimo podwyżek stóp procentowych analogicznych do scenariusza bazowego, inflacja dalej rośnie lub utrzymuje się na poziomach obecnych, czyli u szczytów. Do tego pomimo post-pandemicznego ożywienia gospodarka światowa wyraźnie zwalnia. Dynamiczny wzrost cen, również przemysłowych (PPI) sprawia, że firmy mniej inwestują a konsumpcja w wyniku ogólnej niepewności spada. Ponadto inflacyjnie czynniki przejściowe wspomniane wyżej dalej negatywnie wpływają na rynek, powodując znaczny spadek wzrostu gospodarczego. W efekcie główne gospodarki świata mogą znaleźć się w sytuacji stagflacji, czyli zjawiska wysokiej inflacji połączonej z niskim wzrostem gospodarczym. To bez wątpienia najgorszy scenariusz, którego realizacja uzależniona jest od wielu czynników takich jak działania banków centralnych, rządów, przedsiębiorstw czy konsumentów jak również zjawisk zupełnie niezależnych, chociażby dalszy rozwój pandemii. 

Koronawirus - słowo odmienione w ostatnich miesiącach przez wszystkie przypadki oraz przez ekspertów ze wszystkich branż. W scenariuszu bazowym zakładam dalsze stopniowe wygaszanie pandemii. Możliwe nawet że do końca 2022 roku problem zupełnie się rozwiąże. Bazując na stale wzrastających poziomach i dostępności szczepień, rosnącej odporności grupowej jak również pojawienie się nowych lekarstw na COVID19, daje szansę, że w perspektywie ponad 12 miesięcy opanujemy już pandemie. Nowe odmiany koronawirusa również nie powinny elektryzować tak mocno rządów oraz społeczeństwa, biorąc pod uwagę, że szczepionki są skuteczne również na te mutacje. Czy będzie to zatem ewidentny koniec koronawirusa? – moim zdaniem właśnie to nastąpi w bieżącym roku. W wariancie pozytywnym przełom w przypadku pandemii nastąpi po prostu wcześniej. Wraz z zatwierdzaniem kolejnych lekarstw oraz utrzymywaniem zadowalającego tempa szczepień, nowe odmiany koronawirusa nie będą groźne. Tym samym powrót do normalności, pociągający za sobą wzrost inwestycji, konsumpcji oraz unormowania się stosunków gospodarczych, oznacza wyższy niż obecnie oczekiwany wzrost gospodarczy. W scenariuszu negatywnym będziemy wciąż się zmagali z pandemią koronawirusa. Pojawiające się kolejne fale mogą być efektem zbyt niskiego poziomu zaszczepienia społeczeństwa jak również niską skutecznością pojawiających się lekarstw. Pociągałoby to za sobą widma kolejnych lockdownów, restrykcji oraz ograniczeń. Oznaczałoby to dalsze problemy gospodarki światowej, które wymagałyby kolejnych interwencji rządów oraz banków centralnych. Temu scenariuszowi przypisuje jednak najmniejsze prawdopodobieństwo. 

Wszystkie powyższe aspekty mają swoje przełożenie na rynki finansowe. W ramach moich prognoz koncentruję się na obligacjach, zarówno skarbowych jak i korporacyjnych. W przypadku tych klas aktywów sytuacja przedstawia się bardzo odmiennie . W przypadku obligacji skarbowych podwyżki stóp procentowych powyżej oczekiwań rynku oznaczać będą spadki ich cen. Spadki naturalnie dotkną też fundusze obligacji skarbowych czy dłużnych konserwatywnych. Spośród wielu czynników, które wpływają na ceny obligacji skarbowych, trudno dzisiaj wskazać na te które mogą kontrybuować pozytywnie. Pomimo, że fundusze obligacji skarbowych mają za sobą bardzo ciężki rok, to wiele wskazuje na to, że rentowności mogą dalej rosnąć. 

Scenariusz pozytywny oznacza po prostu podwyżki niższe niż obecnie się zakłada, co powinno ustabilizować rentowności. W takim scenariuszu fundusze obligacji skarbowych mają szanse wygenerować niskie, ale pozytywne stopy zwrotu. Odwrotnie sytuacja przedstawia się w wariancie negatywnym, czyli jeszcze większe podwyżki referencyjnych stóp procentowych. Oznaczałyby dalszą przecenę polskich obligacji skarbowych. W przypadku detalicznych obligacji skarbowych indeksowanych inflacją sytuacja przedstawia się znacznie lepiej. Inflacja choć prawdopodobnie będzie powoli spadać z obecnych szczytów to i tak będzie na relatywnie wysokich poziomach zapewniając dodatkową stopę zwrotu z tych obligacji. Jedyne ryzyko jakie zauważam jest takie, że jeżeli obecne poziomy inflacji są rekordowe, to w wyniku efektu bazy inflacja w kolejnych okresach odsetkowych dla tych obligacji,  z dużym prawdopodobieństwem będzie znacznie niższa, zmniejszając rentowności inwestycji. 

Wzrost referencyjnych stóp procentowych przekłada się na wzrost wzrostu stawki WIBOR, na której oparte jest oprocentowanie 97% serii obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst*. Także dalsze zacieśnianie polityki monetarnej przez NBP przełoży się bezpośrednio na wzrost rentowności obligacji korporacyjnych w Polsce. Oprocentowanie obligacji korporacyjnej prawie zawsze ma dwie składowe - marża plus stawka WIBOR. Jeżeli zatem mamy Emitenta, który płaci 3,00% marży + WIBOR3M, to po wzroście stawki WIBOR3M z poziomów 0,2% sprzed rozpoczęcia cyklu podwyżek do obecnego poziomu 2,51% oprocentowanie obligacji wynosi 5,51% wobec pierwotnych 3,20%. Oznacza to wzrost aż o 231 p.b. W przypadku funduszy obligacji korporacyjnych średnio około 50% ich aktywów ulokowane jest w papiery oparte o WIBOR*. Ich stopy zwrotu powinny wzrosnąć tym mocniej im więcej papierów o zmiennym oprocentowaniu posiadają w swoich portfelach**. W scenariuszu bazowym, który jednocześnie jest scenariuszem pozytywnym zakładam zatem bardzo dobry rok dla obligacji przedsiębiorstw i ich rentowności z perspektywy inwestora. Z perspektywy Emitenta wzrost stawki WIBOR oznacza wyższe koszty odsetkowe długu, zarówno obligacyjnego jak i kredytowego. Może to się negatywnie przełożyć na jego sytuacje finansową. Jednak w mojej opinii ryzyko kredytowe związane z obligacjami korporacyjnymi jest obecnie ograniczone. Kiedy spojrzymy jednak na strukturę rynku obligacji korporacyjnych w Polsce zauważymy, że większość emitentów to spółki z branży deweloperskiej, windykacyjnej oraz bankowej. W przypadku pierwszej z nich, ostatnie lata hossy na rynku nieruchomości, pozwoliły deweloperom na zbudowanie zdrowych i silnych bilansów. Wysokie poziomy przedsprzedaży, względnie niskie wskaźniki zadłużenia, na rynek zaczynają wchodzić gracze instytucjonalni reprezentujący tzw. PSR  (private rented sector) kupujący całe budynki mieszkalne w celu wynajmowania mieszkań, na rynek płyną także miliardy złotych od inwestorów indywidualnych uciekających przed inflacją. Branża windykacyjna, patrząc na wyniki największego jej reprezentanta na rynku, czyli spółki Kruk również radzi sobie bardzo dobrze. Rekordowe spłaty dłużników przekładają się na rekordowe wyniki, a te z kolei sprzyjają cenom obligacji windykatorów. W przypadku banków mechanizm jest prosty - podwyżka stóp oznacza wyższą rentowność aktywów, złożonych głównie z udzielonych kredytów. Oddaje to chociażby indeks WIG-Banki, który od początku roku urósł o ponad 70%. W negatywnym scenariuszu dla obligacji korporacyjnych, trzeba założyć materializację ryzyka kredytowego, czyli problemy z obsłużeniem zadłużenia przez konkretnego emitenta lub grupy emitentów działających w podobnym sektorze. Pociągnęłoby to za sobą problemy dla całego rynku obligacji korporacyjnych, problemy z refinansowaniem zadłużenia obligacyjnego, odpływy z funduszy oraz wzrost oczekiwanych marż od obligacji. A to tylko, niektóre z negatywnych skutków, które mogłyby wyniknąć z względnie dużego bankructwa emitenta obligacji.

Na koniec zostawiłem prawdziwą wisienkę, ewentualnie truskawkę na inwestycyjnym torcie czyli rynek nieruchomości. W scenariuszu neutralnym zakładam umiarkowany wzrost cen mieszkań w całym 2022 roku, na poziomie zbliżonym do średniej z ostatnich lat, czyli około 6%. Czynniki przemawiające za dalszym, stabilnym wzrostem cen mieszkań to studenci wracający do miast, wzrost popularności hybrydowego modelu pracy (biuro-dom). Ponad to w wyniku rosnących cen mieszkań coraz więcej ludzi decyduje się na wynajem. Tym samym inwestycyjny zakup nieruchomości jest i pozostanie opłacalny zarówno pod kątem zarabiania na najmie jak i wzroście ceny mieszkania. Dodatkowo mamy deweloperów w świetnej sytuacji płynnościowej wynikającej z wielu dobrych lat na rynku. Ich zmniejszającą się oferta w największych miastach (malejącą podaż) oraz wysokie poziomy przedsprzedaży również powinny wspierać ceny mieszkań. W scenariuszu negatywnym zakładam silną korektę cen mieszkań, maksymalnie rzędu 15%-20%, której nie należy mylić z kryzysem. Tego typu korekta mogłaby wynikać z podwyżek stóp procentowych powodujących oczywiście wzrost kosztów obsługi kredytów hipotecznych oraz zmniejszenie ich dostępności. To także potencjalny odpływ środków z nieruchomości w kierunku innych klas aktywów finansowych, szczególnie jeżeli spread w rentownościach między nimi będzie się zmniejszał. Trudno przewidzieć, jak zachowają się inwestorzy, kiedy lokaty wrócą do poziomu 2-2,50%, a rentowności najmu spadną do 3-4% w wyniku wzrostu cen mieszkań czy pojawienia się na rynku dużych inwestorów instytucjonalnych. Jako przykład można przywołać tutaj Berlin, gdzie duże instytucje wywindowały swoimi zakupami ceny mieszkań, a rentowności najmu którymi się zadowalają często oscylują nawet w okolicach 2%. Te czynniki mogłyby wyraźnie wpłynąć na ceny mieszkań. W scenariuszu pozytywnym zakładam mocniejsze oddziaływanie czynników wskazanych przy wariancie neutralnym, być może wzmocnionych niższymi niż zakładane wzrostami stóp procentowych. Rok 2022 dla rynku nieruchomości powinien być zatem stabilny i z kontynuacją obecnych trendów.

W grudniu 2022 przyjdzie czas na podsumowanie powyższych prognoz i sformułowanie nowych. Ocenę ich skuteczności będziemy mogli oprzeć głównie na wariantach bazowych, których realizacja jest moim zdaniem najbardziej prawdopodobna. Prognozowanie w dzisiejszej rzeczywistości rynkowej jest obarczone dużym ryzykiem błędu. Prawie codziennie pojawiają się nowe czynniki i wydarzenia, które mogą wpłynąć na jakość predykcji. Oby w 2022 roku nie przydarzył nam się żaden Czarny Łabędź, a prognozy były poprawne przynajmniej w 51%!

*Wyliczenia portalu obligacje.pl, Catalyst – polska giełda obligacji korporacyjnych
**Wszelkie szacunki zawarte w powyższy komentarzu dotyczące wzrostu rentowności są czynione przy założeniu ceteris paribus – inne czynniki pozostaną niezmienione (standing kredytowy emitentów, sytuacja makro itp.). 

Szymon Gil
CIIA, Makler papierów wartościowych
Michael / Ström Dom Maklerski

udostępnij