Choć zapowiadał się jako przedłużenie dobrej passy, rok 2018 r. przyniósł załamanie wartości publicznych emisji obligacji korporacyjnych, co najmocniej było widać w III kwartale. Pod koniec roku rozpoczęła się powolna odbudowa rynku.

W 2018 r. emisje publiczne adresowane do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektów emisyjnych warte były 910 mln zł, wobec 1,85 mld zł rok wcześniej – wynika z danych serwisu Obligacje.pl. A były podstawy by sądzić, że wartość emisji publicznych prędzej przekroczy po raz pierwszy 2 mld zł ze względu na wartość ważnych i oczekujących na zatwierdzenie prospektów, które są podstawą emisji. Ostatecznie jednak wartość ta spadła o połowę, a to nie oddaje w pełni rynkowych nastrojów – z 910 mln zł aż 600 mln zł przypadło na publiczne emisje PKN Orlen – końcowy wynik był więc mocno zależny od jednego tylko emitenta (rok wcześniej największy udział w emisjach osiągnął Getin Noble Bank i było to 17,8 proc.). Większość emisji miała miejsce w I półroczu. W trzecim kwartale nie przeprowadzono ani jednej emisji publicznej na podstawie prospektu, a rynek ożywił się dopiero w końcówce roku, gdy oferty przeprowadziły Kruk i Echo o łącznej wartości 80 mln zł.

Zmiany w przepisach

Nie można zrzucić odpowiedzialności za zmiany zachodzące na rynku na jedno tylko wydarzenie. Przed początkiem roku wydawało się, że najdonioślejszym z nich będzie implementacja MiFID II na polskim rynku, która faktycznie zaowocowała wydłużeniem terminów zapisów w dwóch pierwszych emisjach publicznych tego roku. Wdrożenie przepisów nałożyło na podmioty licencjonowane obowiązek przeprowadzenia ankiety wśród inwestorów, która określałaby preferowany i akceptowany przez nich poziom ryzyka inwestycji. 

Według nieoficjalnych i szczątkowych danych przeprowadzenie ankiety spowodowało znaczny (nawet 90 proc.) ubytek potencjalnych nabywców obligacji wśród klientów banków, a także – nieco mniejszy wśród klientów private bankingu. Ci ostatni dotychczas stanowili najsilniejszą (sądząc po wartości średnich zapisów) grupę nabywców obligacji wśród inwestorów indywidualnych.

Co więcej, pod koniec maja Komisja Nadzoru Finansowego wydała quasi rekomendację, w której zaleciła bankom by te nie prowadziły proaktywnej sprzedaży obligacji korporacyjnych klientom, którzy posiadają w nich aktywa mniejsze niż równowartość 100 tys. EUR. Prawdopodobnie właśnie te dwa wydarzenia (implementacja MiFID II i zalecenie KNF) możemy uznać za główną przyczynę zastoju na pierwotnym rynku obligacji korporacyjnych, przynajmniej gdy mowa o emisjach publicznych.

Nie ma przypadku w tym, że dystrybucję ostatniej emisji publicznej w kończącym się roku powierzono czterem niezależnym domom maklerskim, choć wcześniej obligacje Kruka (bo o nim mowa) rozprowadzał z sukcesem jeden z największych bankowych domów maklerskich.

„Zmiana warty” jest zapowiedzią podobnego sposobu dystrybucji kolejnych emisji obligacji – coraz częściej indywidualni inwestorzy będą musieli w tym względzie polegać na niezależnych domach maklerskich, które docelowo zastąpić mogą dotychczasowych hegemonów rynku, choć oczywiście będzie to proces długotrwały.

Nie jest to koniec formalnych zmian, jakie zaszły w tym roku. Nowelizacja pakietu ustaw, których celem jest wzmocnienie nadzoru m.in. nad rynkiem obligacji, wejdzie w życie 1 lipca przyszłego roku, ale już teraz wiadomo, że wszystkie emisje obligacji będą musiały być rejestrowane w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Rejestr ma być jawny, co powinno zwiększyć wiedzę inwestorów dotyczącą poszczególnych emitentów. Sam fakt rejestracji wykluczy zaś emisje zdematerializowane. Ponadto każda emisja prywatna będzie miała agenta emisji, który sprawdzi poprawność jej przeprowadzenia pod względem formalnym.

Warto też wspomnieć, że od tego roku zliberalizowano przepisy dotyczące najmniejszych emitentów. Emisje o wartości 1 mln EUR (w ciągu 12 miesięcy) mogą być przeprowadzane bez udziału firmy inwestycyjnej i bez zatwierdzania dokumentów przez KNF (wcześniej limit wynosił równowartość 100 tys. EUR).

Z kolei od 21 lipca przyszłego roku w życie mogą wejść zapisy znowelizowanej ustawy o ofercie publicznej, które wykluczą pojęcie emisji prywatnych. Jeśli nowelizacja zostanie zatwierdzona, każdy emitent przeprowadzający więcej niż jedną emisję obligacji rocznie, będzie musiał ubiegać się w KNF o zatwierdzenie memorandum informacyjnego lub prospektu, jeśli emisje mają być szeroko dostępne.

Najważniejsze wydarzenia

Bez wątpienia wydarzeniem o największej sile oddziaływania na inwestorów była ujawniona w kwietniu tzw. afera Getback. Firma windykacyjna zaniechała obsługi obligacji, a większość członków byłego już zarządu trafiła do aresztu z zarzutami działania na szkodę spółki (a tym samym jej wierzycieli). Poszkodowanych może być ponad 9 tys. inwestorów posiadających obligacje oraz kilka tysięcy inwestujących w fundusze sekurytyzowane zarządzane przez GetBack. Na razie nie wiadomo w jakim stopniu i kiedy posiadacze obligacji mogą zostać spłaceni. Kwota zobowiązań sięga 2,5 mld zł, aktualnie trwa proces uzgadniania propozycji układowych.

Niewypłacalność GetBacku i ujawnienie jego problemów dało początek wielu innym wydarzeniom i działaniom. Większość zmian w prawie, które miały miejsce w kolejnych miesiącach wypływa z chęci zapobiegnięcia pojawieniu się w przyszłości takich wypadków, ale skutkiem afery GetBacku była nie tylko zmiana przepisów, lecz także podejścia inwestorów.

Widać ją w mniejszej liczbie emisji publicznych, ale także we wzroście rentownościobligacji na Catalyst oraz we wzroście oferowanego inwestorom oprocentowania. Wspomniany już Kruk zaproponował w emisji publicznej oprocentowanie (marżę) o 35 pkt bazowych wyższą niż w ostatniej tego typu emisji sprzed dwóch lat. Echo podbiło oprocentowanie o 0,5 pkt proc. względem warunków oferowanych przed rokiem. Przykłady można mnożyć, nie wyłączając emisji PKN Orlen, który jeszcze w maju podniósł marżę o 0,2 pkt proc. (do 1,2 pkt proc. ponad WIBOR 6M) i skrócił okres wykupu o rok (do czterech lat) względem emisji z grudnia ub.r.

Jednak nie tylko o względy inwestorów indywidualnych toczy się gra. Na aferze GetBack straciły także fundusze obligacji korporacyjnych i to nie tylko te, które GetBack miały w portfelu. Wahania wyceny na rynku wtórym i odpływy z samych funduszy spowodowały, że ich zainteresowanie obejmowaniem nowych emisji było mniejsze, co naturalnie także przyczyniło się do wzrostu oferowanego oprocentowania. Inwestorzy na powrót zaczęli domagać się emisji zabezpieczonych, co z kolei sprawiło, że niektórzy emitenci odwrócili się od emisji w stronę finansowania bankowego. Banki także wymagają zabezpieczeń kredytowych, ale oprocentowanie kredytów jest niższe niż obligacji.

Pod koniec roku wydarzeniem istotnym dla rynku było ujawnienie tzw. afery KNF, lecz na Catalyst jej zasięg był ograniczony do obligacji Getin Noble Banku (i jedynej notowanej, niewielkiej emisji Idea Banku). Jeszcze w listopadzie potaniały one poniżej 50 proc. nominału w przypadku niektórych serii, osiągając ponad 50 proc. rentowność, ale miesiąc później rentowność wróciła w okolice 20-30 proc. brutto.

Sygnały poprawy

Udane emisje Echa i Kruka z IV kwartału oraz zapowiedzi ich ponowienia w niedługim czasie (lecz prawdopodobnie już w 2019 r.) to pierwsze sygnały ożywienia rynku emisji publicznych po tym jak przez cztery miesiące (od czerwca do października) nie przeprowadzono żadnej emisji publicznej. Poprzednio z tak długą przerwą mieliśmy do czynienia w 2012 r.

Nie brak chętnych do pozyskania finansowania z emisji obligacji, nawet jeśli jest ono droższe niż przed rokiem. Inwestorzy, którzy poszukują wyższych stóp zwrotu niż z lokat bankowych mogą być zainteresowani ich obejmowaniem (bezpośrednio lub pośrednio – przez fundusze inwestycyjne) – ale wymagania dotyczące jakości emitentów oraz oferowanego oprocentowania wzrosły. Rynek emitenta zmienił się w rynek inwestora, minusem jest jednak ograniczony dostęp do nowych emisji.

 

Emil Szweda
dla Michael / Ström Dom Maklerski