Kontrast między amerykańskim a polskim rynkiem obligacji korporacyjnych najlepiej ukazują podstawowe dane dotyczące ich wartości. Na koniec II kwartału 2016r. wartość papierów nieskarbowych notowanych w Polsce wyniosła 154 mld zł (wg agencji ratingowej FITCH), natomiast tych notowanych na amerykańskim rynku długu korporacyjnego – aż 9 bilionów 770 miliardów dolarów (dane na początek 2014 r.). Zatem rynek amerykański jest ponad 260 razy większy od polskiego.

Dane te to dopiero początek przepaści jaka dzieli polski rynek długu od amerykańskiego. Kolejną istotną różnicą jest struktura zobowiązań finansowych przedsiębiorstw. W USA 17 proc. zadłużenia firm to kredyt bankowy, natomiast aż 83 proc. długu to właśnie obligacje korporacyjne. W Polsce wygląda to na odwrót – kredyty stanowią 87,9 proc. zobowiązań polskich firm, a obligacje ledwie 12,1 proc.

Różnice ukazane wyżej, choć na pierwszy rzut oka mogą robić duże wrażenie, pokazują jak ogromne perspektywy ma przed sobą polski rynek obligacji. Jego rozwój trwa już od 7 lat, to znaczy od momentu powstania Catalyst-u, polskiego parkietu notowania obligacji. I jak pokazują dane, ten rozwój jest dość dynamiczny. Jeszcze w 2009 r., kiedy powstawał Catalyst, emitentów było dziewięciu, jednak w 2016 r. było ich już 172! A nie jest to jedyny segment, który przeżył rozkwit.

Liczba emitentów w USA jest płynna i wciąż się zmienia, zatem nie ma oficjalnych danych w tym względzie. Biorąc jednak pod uwagę przytoczone powyżej informacje, skoro udział obligacji korporacyjnych w zadłużeniu amerykańskich firm wynosi aż 83 proc. to liczba emitentów musi być nieporównywalnie większa niż w Polsce.

Również roczna wartość emisji obligacji korporacyjnych przeszła w Polsce dużą ewolucję. W 2010 r., ponad 2 lata od powstania Catalyst-u, przedsiębiorstwa pozyskały jedynie 19,775 mld złotych poprzez emisję obligacji, a liczba emitentów wynosiła 34. Już dwa lata później wartości te przedstawiały się znacznie lepiej – 50 mld pozyskanych w obligacjach wyemitowanych przez 143 podmioty. W roku 2015 mieliśmy aż 172 emitentów i 66,44 mld z emisji obligacji. Na przestrzeni 5 lat widzimy zatem wzrost rocznego wolumenu emisji obligacji korporacyjnych o 236 proc., z około 20 mld zł do ponad 66 mld zł, oraz liczby emitentów o 405 proc. – z 34 do 172.

Rozwój ten może budzić podziw. Jak to się jednak prezentuje w porównaniu do USA? Kolejny raz Polska wypada dosyć blado pod tym względem. Amerykański rynek obligacji korporacyjnych przeżywał oczywiście swoje wzloty i upadki, jednak ze względu na uwarunkowania geopolityczne oraz to, iż polski rynek jest dużo młodszy, należy uwzględnić większy przedział czasowy dla jego analizy. Tak więc w 2000 r. wartość emisji obligacji korporacyjnych wynosiła 624 mld dolarów, w latach 2006-2007, przed kryzysem, było to odpowiednio 1121 oraz 1214 mld dolarów. Następnie w latach 2008-2009 mamy spadek do 753 i 972 mld dolarów, a po uspokojeniu sytuacji na giełdzie kolejne wzrosty. I w ten sposób wartość emisji obligacji korporacyjnych w roku 2015 wyniosła 1513 mld dolarów. Wartości te są trudne do pojęcia dla większości ludzi. Ale czego innego spodziewać się w sytuacji gdzie ponad 80 proc. firm pozyskuje finansowanie w ten, a nie inny sposób.

Warto jednak powrócić do tematu struktury zobowiązań firm w Polsce i nieco go rozwinąć. Jak zostało już wspomniane, w 2014 r. jedynie 12,1 proc. ogólnego zadłużenia przedsiębiorstw w Polsce miało swoje źródło w obligacjach korporacyjnych. Jednak również w tej materii zachodzi diametralna zmiana. Jeszcze w 2009 r. firmy posiadały 222 mld zł kredytów w bankach oraz zaledwie 12,2 mld zł zobowiązań wobec obligatariuszy. W roku 2012 było to odpowiednio 272 i 31,4 mld zł, natomiast w 2014 już 301 i 52,7 mld zł. Zatem średnioroczna dynamika wzrostu zadłużenia przedsiębiorców w bankach wynosiła zaledwie 6,3 proc., podczas gdy średnioroczna dynamika wzrostu finansowania poprzez obligacje korporacyjne wynosiła 34,1 proc. Rynek co rok powiększający się o 34 proc. budzi ogromne nadzieje na przyszłość, przy jednoznacznym ukazaniu, że przedsiębiorcy są coraz przyjaźniej nastawieni do obligacji jako formy finansowania przedsiębiorstwa.

Kolejną daną wartą przytoczenia jest relacja wartości polskich nieskarbowych papierów wartościowych do PKB. Przyjmując, że wartość rynku obligacji nieskarbowych wynosi około 150 mld zł, a PKB Polski 474,8 mld dolarów oraz przyjmując kurs dolara na poziomie 3,9 zł, polski dług papierów nieskarbowy stanowi około 7,9 proc. polskiego PKB.

Przy USA te dane prezentują się jeszcze bardziej okazale. Przy samej wartości rynku obligacji korporacyjnych, wynoszącej 9,7 bilionów dolarów oraz PKB na poziomie 17,9 bilionów dolarów, amerykański dług korporacyjny stanowi około 54,5 proc. PKB USA. Pokazuje to w najlepszy z możliwym sposobów, że perspektywy rozwoju obligacji korporacyjnych w Polsce są praktycznie nieograniczone. Mimo, że gospodarka USA jest wielokrotnie większa od polskiej, to i tak w relacji do PKB rynek obligacji za oceanem jest ponad 6,5-krotnie większy. 6,5-krotny wzrost wartości rynku długu w Polsce? Czemu nie!

Jak natomiast prezentujemy się na tle strefy euro? Tutaj widać już dużo mniejsze różnice niż w porównaniu do USA. Około 20 proc. struktury zobowiązań przedsiębiorstw ze strefy euro stanowią obligacje korporacyjne. To tylko 8 punktów procentowych więcej niż w Polsce. W ostatnim okresie w związku z programem Luzowania Ilościowego (QE) struktura ta może ulec gwałtownej zmianie. Wynika to z faktu, iż w marcu tego roku Europejski Bank Centralny rozszerzył program skupu aktywów (QE) z 60 do 80 mld euro miesięcznie oraz do listy skupowanych instrumentów dołączyły denominowane w euro obligacje korporacyjne ze strefy euro, ale tylko o ratingu inwestycyjnym. Może to pobudzić przedsiębiorstwa do częstszego sięgania po obligacje korporacyjne jako formę pozyskiwania kapitału, bo przecież EBC to pewny nabywca i posiadacz długu. Popyt jest zatem coraz większy, kwestią czasu pozostaje aż obudzi się podaż.

Jeżeli chodzi natomiast o zmienność występującą na rynku obligacji korporacyjnych to w Polsce większość obligacji jest zmiennokuponowa, natomiast w USA – stałokuponowa. Co za tym idzie, obligacje w USA są dużo bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i w momencie ich wzrostu, ceny obligacji spadają. Jednak zarówno na jednym jak i drugim rynku ceny obligacji korporacyjnych nie ulegają większym zmianom w wyniku zdarzeń nadzwyczajnych. Najlepszym przykładem niezmienności rynku długu jest wybór Donalda Trumpa na prezydenta USA. W dniu ogłoszenia wyników wyborów, wzrost rentowności obligacji zarówno o ratingu AAA (najwyższy z możliwych) jak i BBB wynosił poniżej 0,1 proc. Natomiast na obligacjach HIGH YIELD, czyli o ratingu niższym niż inwestycyjnym, nie obserwujemy żadnych zmian w rentownościach. Za wzrostami rentowności idą oczywiście spadki cen obligacji, które również są symboliczne. Tak ważne dla rynków wydarzenie pozostało bez echa w świecie długu korporacyjnego.

Przywołanie tych podstawowych danych jest konieczne, aby zrozumieć jak ogromna różnica zachodzi między polskim, a amerykańskim rynkiem obligacji korporacyjnych. Dopiero kiedy zdamy sobie sprawę z przepaści jaka nas dzieli, ale również z rozwoju jaki dotychczas przeszedł polski rynek długu, możemy zacząć rozważać jakie są tego przyczyny oraz jakie mamy perspektywy na przyszłość.

Przyczyn aktualnego stanu rzeczy jest naprawdę wiele, warto wymienić zatem te najważniejsze. Podstawową kwestią jest okres przez jaki istnieje polski rynek długu korporacyjnego. Catalyst, to znaczy rynek obrotu dłużnymi instrumentami finansowymi, powstał dopiero w 2009 r. Oczywiście wcześniej emitowano obligacje, jednak na dużo mniejszą skalę. Ukazuje to, że polski rynek obligacji istnieje około 20 lat, z czego parkiet giełdowy odpowiedzialny za dług dopiero od 7 lat. Początku historii obligacji korporacyjnych w USA upatruje się w latach 60. XIX wieku. W tym okresie emitowały je głównie przedsiębiorstwa z branży infrastrukturalnej – zajmujące się budową kolei, dróg, a także przemysłem górniczym. Były to więc spółki o strategicznym znaczeniu dla gospodarki amerykańskiej. W latach 1866-1872 rynek obligacji korporacyjnych gwałtownie się rozwijał. Liczba emitentów w tym czasie wzrosła ze 158 do 421. Ponowne wzrosty nastąpiły w latach 40. XX wieku. W latach 80. nastąpił boom na śmieciowe obligacje korporacyjne. Główny gracz na tym rynku – spółka Drexler Burnham Lambert – w okresie największego rozkwitu stała się piątym największym bankiem inwestycyjnym w USA. Ta krótka nota historyczna ukazuje nam o ile starszy, a przede wszystkim dojrzalszy jest amerykański rynek obligacji. Wniosek z tego jest prosty – podstawową rzeczą jakiej potrzebuje polski rynek obligacji korporacyjnych jest czas, stabilność i zrównoważony wzrost.

Kolejną z przyczyn jest brak przyznania ratingów inwestycyjnych polskim emitentom obligacji. Polskie przepisy tego nie wymagają, oprócz przypadków kiedy emisja kierowana jest na rynki zagraniczne. W związku z tym większość emitentów nie posiada przyznanego ratingu. Wyjątkiem są jedynie banki, spółki energetyczne oraz największe polskie przedsiębiorstwa. Z pewnością jest to czynnik odstraszający zagranicznych inwestorów od obligacji polskich firm, tym samym zmniejszając popyt, liczbę przeprowadzanych emisji ale także ich wolumen. Wynika to poniekąd z tego , że w Polsce poza przypadkami wymienionymi powyżej, większość emitentów (których i tak nie ma za wielu) stanowią małe i średnie firmy, których po prostu nie stać na luksus zapłacenia agencji ratingowej za przyznanie oceny inwestycyjnej. Dla porównania, w USA, biorąc za przykład 2015 rok, z ponad 1,5 biliona dolarów wyemitowanych obligacji, aż 99 proc. miało przyznany rating inwestycyjny. W tym zakresie poczyniono już jednak pewne kroki. Władze Giełdy Papierów Wartościowych wraz z Instytutem Analiz i Ratingu oraz Polskim Funduszem Rozwoju planują powołać do życia polską agencję ratingową, która ma wystawiać oceny wiarygodności kredytowej właśnie małym i średnim spółkom. Co z tego wyjdzie – przyszłość pokaże.

Trzecią, ostatnią z podstawowych przyczyny jest podejście przedsiębiorstw do kwestii finansowania swojej działalności obligacjami. W Polsce istnieją właściwie cztery podstawowe grupy emitentów – banki (największa z nich), windykatorzy, deweloperzy oraz spółki z branży paliwowo-energetycznej. Rynek długu, pomimo swej wielkości, jest wręcz przesycony podmiotami z wymienionych branż. Odstręcza to inwestorów, czy to instytucjonalnych, czy detalicznych od dalszego inwestowania w obligacje. Wynika to z faktu, iż w momencie, w którym posiadamy w portfelu obligacje firm z wszystkich czterech branż wymienionych wyżej, to tylko z dużym trudem i w ograniczonych stopniu jesteśmy w stanie dalej dywersyfikować nasz portfel, przez co część środków lokować musimy w inne aktywa. Przedsiębiorstwa z innych sektorów bardzo rzadko sięgają po finansowanie w postaci obligacji. Kolejny raz można przywołać dane o strukturze zobowiązań polskich firm, gdzie tylko 12,1 proc. z nich to obligacje. W USA jest to 83 proc., a w strefie euro prawie 20 proc. - dane te mówią same za siebie. Przedsiębiorcy muszą przekonać się do obligacji korporacyjnych i zalet jakie za sobą niosą, inaczej rynek ten czeka stagnacja i marazm. Podstawowym czynnikiem rozwoju rynku długu w Polsce, jak i na świecie są świadomi emitenci i inwestorzy. Truizmy najlepiej ukazują istotę rzeczy.

Wszelkie dane zamieszczone w pierwszej części tekstu najlepiej pokazują jak wielką drogę przeszedł rynek obligacji korporacyjnych w Polsce. Wciąż w zetknięciu ze Stanami Zjednoczonymi wydaje się on niewielkim i niewiele znaczącym, ale z drugiej strony, który z rynków nie stwarza takiego wrażenia przy porównaniu z największą gospodarką świata. Catalyst, utrzymując albo nawet zwiększając dynamikę rozwoju, może stać się jednym z najbardziej znaczących rynków długu w Europie, a już na pewno w Europie Środkowo-Wschodniej. Czas, ratingi inwestycyjne oraz rozwój świadomości przedsiębiorstw sprawi, że wszelkie perspektywy przed jakimi stoi polski rynek obligacji korporacyjnych zostaną zrealizowane. Być może nawet z nawiązką.

Szymon Gil
Makler Papierów Wartościowych
Dom Maklerski Michael/Ström