Zabezpieczenie obligacji ma zwiększyć bezpieczeństwo ich posiadaczy. Jak jednak wytłumaczyć fakt, że przeciętne oprocentowanie obligacji zabezpieczonych jest wyższe od niezabezpieczonych o ponad 1,2 pkt proc. I dlaczego to zabezpieczone papiery nie są wykupywane w terminie dwukrotnie częściej?

Powodów, dla których statystyka tworzy w tym wypadku miraże jest bardzo wiele i aby odpowiedzieć na powyższe pytania, powinniśmy dodać jeszcze jedno – dlaczego w ogóle zabezpieczenia są dodawane do obligacji, skoro ich emitent i tak odpowiada za ich spłatę całym majątkiem?

Technicznie – ponieważ w razie upadłości posiadacze obligacji zaspokajani są ze sprzedaży zabezpieczenia, które jest wyłączane z pozostałej masy upadłościowej (ogłoszenie upadłości emitenta nie jest zresztą niezbędne, by doszło do przejęcia zabezpieczenia przez administratora zastawu; wystarczy, że spełnione zostaną warunki przejęcia zastawu a nieregulowanie płatności z obligacji jest najważniejszym z nich). Praktycznie – ponieważ bez ustanowienia zabezpieczenia obligacje byłyby a) droższe (wyżej oprocentowane), b) inwestorzy mogliby w ogóle nie być zainteresowani ich objęciem, bez względu na wysokość oferowanego oprocentowania.

Z powyższego wynika, że po zabezpieczenie sięgają ci emitenci, którzy chcą uzyskać jak najniższe oprocentowanie i — częściej —tacy, którzy bez niego w ogóle nie mogliby myśleć o uplasowaniu obligacji. Co oznacza, że mają oni profil ryzyka wyższy niż pozostali, co z kolei tłumaczy, dlaczego średnie oprocentowanie obligacji zabezpieczonych wynosi 6,02 proc., a niezabezpieczonych 4,83 proc. (na podstawie notowań obligacji korporacyjnych obecnych na Catalyst – za Obligacje.pl; obliczenia – autor).

Emitenci, którzy oferują najwyższą wiarygodność finansową emitują obligacje o najniższym oprocentowaniu nie dokładając do emisji zabezpieczeń. A mimo to, udaje im się pozyskać finansowanie o oprocentowaniu sięgającym WIBOR plus 1-1,2 pkt proc. (np. PKN Orlen, GPW). Gdyby firmy te dokładały dodatkowo zabezpieczenie, ich obligacje byłyby oprocentowane jeszcze niżej i byłoby ono porównywalne z lokatami bankowymi, co czyniłoby ich obejmowanie atrakcyjnym tylko dla wąskiej grupy inwestorów. Dla przykładu banki hipoteczne emitują listy zastawne (rodzaj obligacji) zabezpieczone portfelami pracujących kredytów hipotecznych o wysokich standardach (np. niskim LTV) i z oprocentowaniem na poziomie WIBOR plus 0,3-1,3 pkt proc. mogą liczyć na zainteresowanie tylko wybranych instytucji finansowych, takich jak banki, ubezpieczyciele czy fundusze emerytalne i tylko wąską grupę funduszy inwestycyjnych.

Ponieważ – jak ustaliliśmy – co do zasady zabezpieczenia obligacji oferowane są przez emitentów o wyższym profilu ryzyka (nie jest to jednak regułą, o czym niżej), statystyka defaultów także przemawia na niekorzyść zabezpieczonych obligacji korporacyjnych. Z analizy archiwów serwisu Obligacje.pl wynika, że biorąc pod uwagę wszystkie notowane w przeszłości (ale nie obecnie) serie obligacji, do defaultu doszło w przypadku 58 zabezpieczonych serii, co stanowiło 16,8 proc. notowanych w przeszłości zabezpieczonych papierów. W przypadku obligacji niezabezpieczonych odsetek ten sięgał 14 proc., ale po wyjęciu ze statystyk licznych serii obligacji GetBacku i eKancelarii, ich udział spada do 8,1 proc.

Warto jednak pamiętać, że funkcją ustanowienia zabezpieczenia jest z jednej strony zwiększenie bezpieczeństwa obligatariuszy, z drugiej natomiast obniżenie oferowanego oprocentowania. Z tego drugiego powodu po zabezpieczenia sięgają także renomowani emitenci, tacy jak Orbis czy deweloperzy, także ci, których sytuacja finansowa jest komfortowa – emitenci są zainteresowani pozyskaniem jak najtańszego finansowania i jeśli mogą je uzyskać ustanawiając zabezpieczenia, robią to.

Rynek w różnych latach przechodzi przez różne okresy. Jeszcze dwa, trzy lata temu inwestorzy – także instytucjonalni – kręcili nosem na zabezpieczenia, ponieważ woleli od nich wyższe odsetki. Z kolei w latach 2010-2013 trudno było myśleć o uplasowaniu niezabezpieczonych emisji, zwłaszcza przez deweloperów. Obecnie zabezpieczenia ponownie są sporadycznie ustanawiane, także przez tych emitentów, którzy wcześniej z łatwością plasowali niezabezpieczone papiery. W ostatnich miesiącach na emisję zabezpieczonych obligacji zdecydował się np. Ronson, który za czteroletnie obligacje zaoferował 3,5 pkt proc. ponad WIBOR. Tyle samo oferował przed rokiem, wówczas jednak obligacje nie były zabezpieczone.

W przypadku zabezpieczeń kluczową kwestią jest ich jakość – to przecież ze sprzedaży zabezpieczenia mogą później pochodzić środki na zaspokojenie obligatariuszy. Jeśli okaże się, że wartość zabezpieczenia była odpowiednio wysoka tylko na papierze, obligatariusze mogą stracić część lub nawet całość zainwestowanych pieniędzy. Jednak, jeśli wartość przedmiotu zastawu została ustalona prawidłowo, emitentowi może szczególnie zależeć na spłacie zabezpieczonych obligacji i interesy inwestorów są chronione przez sam fakt ustanowienia zabezpieczenia, w przeciwnym wypadku emitentowi grozi utrata aktywów o znacznej wartości. W przeszłości np. e-Kancelaria przed utratą płynności finansowej zdołała spłacić zabezpieczone obligacje. Obecnie największe szanse na spłatę mają posiadacze zabezpieczonych obligacji GetBacku. Bywa także, że środki ze sprzedaży zabezpieczenia udaje się odzyskać po latach od oryginalnego terminu spłaty. W marcu tego roku posiadacze obligacji jednej z serii obligacji Ganta otrzymali 100 proc. nominału niespłaconych w 2013 r. obligacji, plus odsetki za ostatni okres odsetkowy, a nawet część odsetek karnych, naliczanych ustawowo za nieuregulowanie spłaty w terminie. Kluczem okazało się ustanowienie zabezpieczenia hipotecznego na wartościowej działce w pobliżu wrocławskiego rynku. 

Przykłady te pokazują, że w ostatecznym rozrachunku lepiej mieć zabezpieczone obligacje niż niezabezpieczone, kluczowa jest jednak prawidłowa – już na etapie emisji obligacji – wycena przedmiotu zabezpieczenia, która powinna uwzględniać jego sprzedaż w warunkach przymusowej wyprzedaży majątku, a nie przyszłą wartość, której być może nigdy nie uda się osiągnąć.

 

Emil Szweda
dla Michael / Ström Dom Maklerski