Przewidywana przez rząd likwidacja Otwartych Funduszy Emerytalnych może mieć istotne znaczenie dla tempa rozwoju obligacji korporacyjnych w Polsce.

Na koniec 2018 r. OFE zgromadziły w nieskarbowych papierach dłużnych 13,4 mld zł. W kwocie tej mieściło się 6,3 mld zł obligacji bankowych (najczęściej podporządkowanych), 3,1 mld zł w listach zastawnych i 0,74 mld zł w obligacjach samorządów. Na obligacje stricte korporacyjne przypadało 3,26 mld zł z czego jeszcze 1,2 mld zł warte były papiery spółek z dominującym udziałem Skarbu Państwa (energetyka, paliwa) i firmy faktoringowe, kontrolowane przez banki. W obligacjach sektora prywatnego OFE ulokowały 2,1 mld zł i nie jest to kwota dla rynku istotna, zwłaszcza, że zapadalność obligacji rozłożona jest na kilka lat. Z małymi wyjątkami, rozbiór aktywów OFE nie powinien więc zagrozić płynności finansowej emitentów obligacji.

Warto zdawać sobie sprawę, że z reguły OFE są na rynku papierów dłużnych konserwatywnymi inwestorami, chętnie wybierającymi papiery bezpieczne (świadczy o tym wysoki udział obligacji banków i samorządów w dłużnej części portfela), o niskim ryzyku kredytowym. Ich emitenci mogą – w przeważającej większości – w razie potrzeby zwrócić się do banków i uruchomić nowe kredyty, aby w ten sposób pozyskać środki na spłatę obligacji. Na ogół są to przedstawiciele branży deweloperskiej, pozostałe sektory (wierzytelności, usługi, budownictwo) mają marginalną reprezentację w portfelach OFE.

Niemniej, to właśnie ta część rynku stanowi podstawę każdego rynku obligacji korporacyjnych – papiery o niskim ryzyku inwestycyjnym tworzą fundament portfeli dłużnych inwestorów o konserwatywnym nastawieniu, takich jak fundusze emerytalne czy ubezpieczeniowe. Gdy zabraknie tak istotnej grupy nabywców jak fundusze emerytalne, część emitentów może mieć problemy ze znalezieniem innych nabywców. Z punktu widzenia emitentów czy w ogóle rynku, im szerszy jest katalog nabywców danych instrumentów, tym lepsza będzie ich wycena. Tymczasem w zastępujących OFE PPK środki mają być lokowane przede wszystkim na rynkach akcji, z kolei banki chętniej angażują się w kredyty (z uwagi na zabezpieczenia). Co więcej, fundusze dłużne nie cieszą się aktualnie dużym zainteresowaniem, w dodatku tylko część z nich zainteresowana jest papierami korporacyjnymi o niskim poziomie ryzyka (z ratingiem inwestycyjnym), a firmy ubezpieczeniowe samodzielnie mogą nie zaspokoić podaży.

W przypadku banków komercyjnych obligacje są zwykle głównym instrumentem pozyskiwania długoterminowego finansowania i budowania buforów kapitałowych, a OFE są ich naturalnym odbiorcą. Ograniczenie kręgu odbiorców emisji papierów bankowych nie spowoduje, że banki przestaną udzielać kredytów, ale będą nadal zmuszone finansować je krótkoterminowymi depozytami, co stoi w sprzeczności z celem, jakim jest zmiana struktury finansowania banków na bardziej długoterminową.

W jeszcze większym kłopocie znajdą się banki hipoteczne, dla których emisja listów zastawnych jest podstawowym sposobem finansowania działalności. Oczywiście do ich dyspozycji jest także zawsze chłonny rynek euroobligacji, ale po pierwsze emisje w euro oznaczają dodatkowe koszty (hedging kursów walutowych), a także ryzyko (ryzyko stopy procentowej). Po drugie, cena kredytów hipotecznych w bankach hipotecznych jest wprost uzależniona od oprocentowania emitowanych listów zastawnych, stąd ograniczenie tej możliwości przez wyeliminowanie poważnej grupy nabywców takich papierów, trudno uznać za wiadomość korzystną – tak dla samych banków, jak i ich przyszłych klientów.

Jeśli zaś chodzi o emitentów obligacji korporacyjnych, to wypadnięcie OFE z katalogu nabywców ich obligacji oznacza dla nich mniejsze możliwości plasowania długu „na rynku”. To może oznaczać zgodę na wyższy koszt przyszłych emisji albo zwrócenie się w stronę oferty kredytowej banków. Jednak trzeba sobie zdawać sprawę, że koszty kredytów lub papierów dłużnych są elementem rynkowej gry. Jeśli spółka ma wybór, czy stać się kredytobiorcą czy emitentem, popytowa część rynku jest w stanie zmniejszyć swoje oczekiwania, co do ceny, po jakiej pożyczy spółce swoje środki. Gdy tego wyboru zabraknie, koszty kredytu mogą być wyższe (widzimy to dobrze „z drugiej strony rynku” – gdy emitent obligacji ma za słabe podstawy, by stać się kredytobiorcą bankowym, musi płacić inwestorom znaczne premie za objęcie jego obligacji). Ograniczenie możliwości plasowania obligacji w jak najszerszym kręgu ich nabywców może, ale nie musi przełożyć się na koszt pozyskiwania finansowania bankowego przez firmy. Wiele zależeć będzie od sytuacji i podejścia samych banków.

 

Emil Szweda
dla Michael / Ström Dom Maklerski