Jednym z czynników decydującym o zakupie obligacji korporacyjnych powinna być ich wycena. Przez pojęcie wyceny należy rozumieć rentowność do wykupu (ang. Yield To Maturity – YTM), a nie cenę zakupu obligacji. Rentowność jest stopą zwrotu dla której suma zdyskontowanych z wykorzystaniem tej stopy przepływów pieniężnych jest równa cenie nabycia obligacji.

W uproszczeniu można przyjąć, że rentowność obligacji, których cena wynosi 100 jest równa oprocentowaniu danej serii. Wydawać by się mogło, że rentowność wszystkich serii obligacji danego emitenta ma tę samą wartość, ale w rzeczywistości tak nie jest. Dlaczego?

Jest kilka powodów dla których rentowność serii wyemitowanych przez ten sam podmiot różni się od siebie. Poniżej przedstawione zostały najistotniejsze z nich.

Pierwszym z kluczowych czynników jest planowany termin wykupu. Z reguły im dłuższy termin do wykupu, tym wyższa powinna być rentowność. Związane jest to z dłuższym okresem niepewności co do sytuacji w spółce zanim obligacje zostaną wykupione. Dla przykładu na przestrzeni kilku miesięcy relatywnie nieduże zmiany powinny zajść
w akcjonariacie, zarządzie czy też strategii spółki w porównaniu z okresem kilkuletnim. W krótszym terminie o wiele łatwiej jest także przewidzieć kondycję finansową emitenta oraz sytuację w branży.

Istotną przyczyną jest również źródło ustanowionego zabezpieczenia. Najwyższą rentownością powinny cechować się obligacje niezabezpieczone. Stosunkowo często stosowaną formą zabezpieczenia jest hipoteka na nieruchomości.
W przypadku nieruchomości istotne jest, aby faktyczna wartość rynkowa odpowiadała wartości zabezpieczenia. Należy mieć jednak świadomość, że mimo nawet ustanowionych zabezpieczeń, nie gwarantują one wypłaty środków.

Następnym powodem jest opcja przedterminowego wykupu. W skrajnym przypadku inwestor może ponieść stratę, gdyby emitent zdecydował się na wcześniejszy wykup. Może się zdarzyć sytuacja, że inwestor kupi obligacje
z rentownością 6 proc. (i cenie 102), ale emitent będzie miał opcję na wcześniejszy wykup po cenie 100 za miesiąc.
W przypadku przedterminowego wykupu inwestor zamiast zyskiwać 6 proc. rocznie, straci ok. 2 proc. w ciągu miesiąca. Kluczowe zatem jest, aby przy seriach z opcją przedterminowego wykupu obliczać ile wyniosłaby rentowność w przypadku wykonania opcji. Z reguły obligacje z opcją przedterminowego wykupu na żądanie emitenta powinny cechować się wyższą rentownością, a obligacje z opcją wcześniejszego wykupu na żądanie obligatariusza – niższą rentownością.

Ważnym czynnikiem jest także struktura obligatariuszy danej serii, co ma przełożenie na płynność obligacji na rynku wtórnym. Może się zdarzyć sytuacja, że jedna z serii emitenta w całości została objęta przez klientów instytucjonalnych, którzy trzymają je do zapadalności. Z kolei inna seria mogła zostać objęta przez drobniejszych inwestorów, którzy aktywnie handlują papierami.

Rentowności między seriami mogą także się różnić z uwagi na brak transakcji na serii, której termin wykupu jest bardzo bliski. O ile rentowność bez uwzględniania kosztów transakcyjnych i podatku wygląda atrakcyjnie, o tyle koszty te z uwagi na krótki okres inwestycji mogą sprawić, że inwestycja nie będzie opłacalna. Na tę kwestię wpływa także fakt, że podatek od całości kuponu zostanie zapłacony przez osobę, której zostanie wypłacony kupon. Sprawa opodatkowania kuponu powinna znacząco zniechęcać do dokonywaniu zakupu obligacji tuż przed terminem wykupu osoby, które nie korzystają z efektywnych podatkowo form inwestowania.

Podejmując decyzję inwestycyjną inwestor powinien mieć dokładnie przeanalizowaną daną serię. Decyzja nie powinna być podjęta wyłącznie w oparciu o rentowność do wykupu, ani o cenę nabycia. Niezbędne jest zwrócenie szczególnej uwagi na wszystkie warunki emisji, aby móc podjąć świadomą i najkorzystniejszą decyzję. Warto także zapoznać się z historią obrotu serii na rynku Catalyst i innymi informacjami dotyczącymi danej serii oraz emitenta.

Piotr Ludwiczak
Ekspert
Michael/Ström Dom Maklerski