Mały krok dla ustawodawcy, wielki krok dla firm i inwestorów długu korporacyjnego. 1 lipca br., po 6 latach od uruchomienia giełdy obligacji Catalyst, wchodzą w życie nowa ustawa o obligacjach, w tym korporacyjnych, która odpowiada na potrzeby współczesnego rynku. Pozornie facelifting, w rzeczywistości regulacja nowej generacji.

Zgromadzenie obligatariuszy – wiadomo z kim rozmawiać

Nabywcy obligacji będą mieć swój organ – zgromadzenie inwestorów stanowiące reprezentację ogółu uprawnionych z obligacji danej serii lub oznaczonych danym kodem. Ustanowienie tego ciała w warunkach emisji daje realną możliwość komunikacji pomiędzy stronami umowy o pożyczkę zaszytą w ramy instrumentu finansowego. Do tej pory zmiana jakichkolwiek warunków umowy, czyli warunków emisji obligacji, wymagała jednobrzmiących porozumień emitenta ze wszystkimi inwestorami. W przypadku emisji innych niż dedykowane tj. szytych pod konkretnego inwestora, de facto oznaczało brak możliwości zmiany ustaleń pomiędzy stronami

Doświadczenia uczestników obrotu wskazują, że powyższa kwestia może mieć kluczowe znaczenie w okresie „życia obligacji”. Cykle koniunkturalne, zmieniające się warunki rynkowe lub po prostu trudna sytuacja  emitenta skutkować mogą koniecznością zmiany chociażby współczynników finansowych, na jakie umówiły się strony kilka lat wcześniej.

Ustawodawca zadbał o inwestorów i wyeliminował ryzyko związane z głosowaniem nad konkretnymi uchwałami przez podmioty powiązane z emitentem. Zgodnie z nowymi przepisami obligatariusze wchodzący w skład grupy emitenta nie mają prawa udziału w zgromadzeniu.

Zabezpieczenie na warunkach i w terminach odpowiadających stronom

Nowa ustawa na korzyść zmienia brzmienie artykułu 15. Dotychczas, zgodnie z nim obligacje mogły być wydawane dopiero po ustanowieniu zabezpieczeń opisanych w warunkach emisji. Hipoteka oraz zastaw rejestrowy są najczęściej używanymi (bo najodpowiedniejszymi) zabezpieczeniami na wypadek kraksy przedsiębiorstwa pożyczającego środki, w jakie wyposażane są podmioty przesiadające się na papiery dłużne. Tymczasem, wobec przewlekłości postępowań sądowych, wspomniany przepis sprawiał, że podmioty zainteresowane pozyskiwaniem finansowania na drodze emisji albo musiały poczekać z ofertą i obejść się smakiem do czasu dokonania odpowiednich wpisów, albo  na jakiś czas zrezygnować z rejestrowania i wprowadzania obligacji do obrotu, uniemożliwiając w ten sposób handel walorami przez inwestorów. Od lipca, gdy wejdą w życie nowe przepisy, kwestia jak i kiedy ma powstać zabezpieczenie zależeć będzie wyłącznie od uczestników transakcji, a konkretnie od tego, jak opiszą to w warunkach emisji.

Administrator zabezpieczenia - opiekun prawny dla zabezpieczonych osobiście

Zarówno w ustawie o księgach wieczystych i hipotece, jak i w ustawie o zastawie rejestrowym, przewidziano instytucje administratorów, odpowiednio hipoteki i zastawu. W większości emisji funkcję tę pełnią kancelarie prawne. W przypadku innych futerałów ochronnych dla pożyczającego - typu poręczenie czy przelew wierzytelności - do tej pory takiej możliwości nie było.

Zgodnie z nową ustawą, przed rozpoczęciem emisji, emitent może zawrzeć umowę z administratorem zabezpieczeń, który wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela związane z zabezpieczeniami we własnym imieniu lecz na rachunek obligatariuszy.

Bardziej życiowo – poprawa sytuacji emitenta

Poza fundamentalnymi zmianami, ustawodawca wprowadził też niewielkie modyfikacje mogące w określonych sytuacjach zwiększyć pole manewru emitenta lub nawet uratować go przed katastrofą.

Przygotowując ofertę obligacji, spółka dobiera podmioty niezbędne do jej przeprowadzenia. Takimi partnerami są przede wszystkim administratorzy zabezpieczeń oraz podmiot prowadzący ewidencję papierów i inwestorów będących ich właścicielami. Informacje o tych instytucjach i pełnionych przez nich funkcjach zamieszczone są w warunkach emisji. W konsekwencji zakończenie współpracy z takim uczestnikiem projektu i zaangażowanie innego profesjonalisty stanowi zmianę warunków. Ustawa o obligacjach w wersji, która zacznie obowiązywać w lipcu 2015 r., wychodzi naprzeciw takim sytuacjom i umożliwia emitentowi jednostronną zmianę warunków emisji w tym zakresie.

Obowiązujące obecnie regulacje przewidują  uprawnienie obligatariusza do postawienia papierów w stan natychmiastowej wymagalności. Jest to możliwe w przypadku nie wypełnienia w terminie zobowiązań płynących z warunków emisji. W świecie, w którym życie jest bogatsze niż prawo, dojść może do sytuacji, w której nie zaksięgowanie ze względów technicznych przelewu z odsetkami na rachunku nerwowego inwestora spowodować może niespodziewany skok pozycji „wymagalne zobowiązania pieniężne” w bilansie emitenta.

Zgodnie z nowym, lepszym modelem regulacji, jeśli opóźnienie jest niezawinione, analogiczne uprawnienie obligatariusza aktywuje się dopiero po 3 dniach.

Bardziej rzetelnie o emitencie i zabezpieczeniach

W przypadku konsolidacji przedsiębiorstwa emitującego obligacje, konieczne jest opublikowanie zarówno sprawozdania jednostkowego, jak i skonsolidowanego. Dotychczasowy wymóg udostępniania w trakcie oferty sprawozdań finansowych sporządzonych na dzień bilansowy przypadający nie wcześniej niż na 15 miesięcy przed dniem udostępnienia propozycji nabycia, rozszerzony został o sprawozdania i opinie pokazujące aktualną sytuację grupy kapitałowej emitenta.

Zwiększono także wymagania w stosunku do osób mogących dokonać wyceny przedmiotu zabezpieczenia, z którego w razie awarii uprawnieni inwestorzy mogliby zaspokoić swoje roszczenia.

Nowa ustawa wymaga, by osoby te charakteryzowały się bezstronnością i niezależnością oraz posiadały stosowne doświadczenie i kwalifikacje. Innymi słowy, ekspertyza musi być sporządzona przez podmiot posiadający cechy pozwalające założyć, że wycena odzwierciedla rzeczywistą wartość nieruchomości czy zastawionej linii produkcyjnej.

Milton Friedman, znany amerykański ekonomista, twierdził, że skoro dwie strony z własnej, nie przymuszonej woli zawierają transakcję, to musi być ona korzystna dla obu z nich. Nie wiemy, czy piszący ustawę czytali noblistę, jednak bardziej liberalne przepisy dotyczące zabezpieczania obligacji czy też pozwalające ustanowić organ inwestorski z określonymi uprawnieniami, oddają ducha przytoczonej wypowiedzi. Jednocześnie, ustawodawca dokręcił śrubę tam, gdzie to uzasadnione, rozszerzając wymogi w zakresie sprawozdań finansowych czy wręcz wymagając większych kompetencji od wyceniających przedmiot zabezpieczenia.

Nie ma ideałów, jednak nowy akt w rękach doświadczonych profesjonalistów rynku finansowego pozwala zapewnić przedsiębiorcom finansowanie alternatywne dla kredytu, a inwestorom godny zwrot z kapitału na rozsądnych warunkach.

 

Radosław Krzyżak,
Dyrektor Departamentu Prawnego
Dom Maklerski Michael/Ström