Racjonalne inwestowanie w obligacje wymaga poznania wskaźników opisujących ich cechy. Dzięki nim można oszacować rentowność i ryzyko inwestycji.

Podział obligacji

Podstawowe zobowiązanie emitenta obligacji określa jej wartość nominalna. Obligacje mogą być sprzedawane w ofercie pierwotnej po cenie emisyjnej równej wartości nominalnej, z dyskontem, tj. poniżej wartości nominalnej lub z premią, czyli powyżej wartości nominalnej. Od ceny zakupu będzie zależeć rentowność inwestycji. Wykup obligacji jest przeprowadzany zazwyczaj wg wartości nominalnej, jednak może nastąpić też po innej cenie jeżeli warunki emisji to przewidują.

Wynagrodzeniem dla obligatariuszy są okresowo wypłacane odsetki. Od nich zależy rentowność inwestycji. Oprocentowanie obligacji może być stałe lub zmienne. To pierwsze jest takie samo we wszystkich okresach odsetkowych. Natomiast oprocentowanie zmienne jest ustalane każdorazowo dla poszczególnych okresów odsetkowych. Zazwyczaj kupon odsetkowy ma powiązanie z wybraną miarą ekonomiczną, jak koszt pieniądza na rynku międzybankowym (WIBOR), rentowność bonów skarbowych lub inflacja. Jako okresy odsetkowe przyjmuje się: 12 miesięcy, 6 miesięcy, 3 miesiące a nawet 1 miesiąc. Zarówno wysokość oprocentowania, jak też częstotliwość wypłaty odsetek ma istotne znaczenie na atrakcyjność inwestycji w daną obligację.

Odrębną grupę stanowią obligacje bez kuponów odsetkowych, emitowane z dyskontem, które jest wynagrodzeniem dla inwestorów odpowiadającym odsetkom wypłacanym w przypadku obligacji kuponowej.

Ze względu na terminy wykupu obligacje dzielą się na krótkoterminowe (1-3 lat), średnioterminowe (3-5 lat) oraz długoterminowe – powyżej 5 lat. Ten podział nie jest sformalizowany i można spotkać się z innym podejściem do klasyfikacji.

Opłacalność inwestycji

Zyskowność inwestycji w obligacje opisują wskaźniki rentowności. Najprostszym jest rentowność nominalna, będąca relacją wysokości wypłacanych odsetek w skali roku do wartości nominalnej obligacji. Ma ona jednak ograniczone zastosowanie w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu oraz nie uwzględnia ceny nabycia obligacji ani wartości pieniądza w czasie.

Kolejny wskaźnik to rentowność bieżąca – obliczana jako stosunek wartości kuponów odsetkowych wypłacanych w skali roku do aktualnej ceny rynkowej obligacji. Jednak jej wadą jest, że nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie.

Uniwersalną miarą rentowności jest natomiast stopa zwrotu w okresie do wykupu
- YTM (ang. Yield To Maturity). Wskaźnik ten uwzględnia wartość pieniądza w czasie. Stopa YTM jest obliczana z uwzględnieniem strumieni przyszłych przychodów dla inwestora (okresowo wypłacanych odsetek i ceny wykupu) oraz bieżącej ceny obligacji. W przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu można ją precyzyjnie obliczyć, gdyż znane są przyszłe strumienie pieniężne – stopa zwrotu z takiej inwestycji realizowanej po cenie równej wartości nominalnej jest równa oprocentowaniu obligacji. Jeżeli jednak cena zakupu obligacji jest niższa od wartości nominalnej wówczas stopa zwrotu w okresie do wykupu będzie wyższa od stopy oprocentowania obligacji. Konsekwentnie rozumując, zakup obligacji po cenie wyższej od wartości nominalnej przyniesie rentowność inwestycji na poziomie niższym niż jej oprocentowanie. Określenie stopy zwrotu w okresie do wykupu dla obligacji o zmiennym oprocentowaniu jest już problemem, gdyż nie są znane przyszłe przychody odsetkowe. Podawane w publikatorach finansowych rentowności obligacji o zmiennym oprocentowaniu oparte na aktualnych parametrach rynku finansowego są szacunkowe i mogą w przyszłości ulec zmianie.

Cena obligacji

Wartość obligacji kuponowej stanowi suma zdyskontowanych strumieni przychodów pieniężnych, jakie otrzyma jej posiadacz w przyszłości. W praktyce są to odsetki oraz kwota z tytułu wykupu obligacji. Stopą dyskonta jest wymagana przez inwestora średnia rentowność obligacji w okresie do wykupu (YTM). Założyć też należy reinwestowanie otrzymywanych odsetek po stopie równiej YTM. W przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu przyszłe strumienie przychodów są znane, więc wycena może być przeprowadzona precyzyjnie. Nie można jednak dokładnie wycenić obligacji o zmiennym oprocentowaniu, gdyż wielkość przyszłych kuponów odsetkowych nie jest znana. Ostatecznie po ile kupimy obligację zdecyduje rynek.

Na rynku ceny obligacji są podawane w procentach ich wartości nominalnej. Na ich podstawie można obliczyć cenę obligacji wyrażoną w walucie. Jeżeli nie uwzględnia ona narosłych odsetek mówimy, że jest to cena czysta. W praktyce obligacje są handlowane po cenie z naliczonymi odsetkami (cena brudna).

Miara wrażliwości

Fluktuacje rynkowych cen obligacji są determinowane zmianami rynkowych stóp procentowych, które stanowią o oczekiwanej stopie zwrotu z inwestycji. Jednym z najważniejszych wskaźników pozwalających określić wrażliwość obligacji na zmiany rynkowych stóp procentowych, a więc stopień ryzyka inwestycji w obligacje, jest średni czas trwania, określany także jako duracja (ang. duration). W ujęciu matematycznym jest on pochodną ceny obligacji. Inaczej mówiąc duracja jest to średni ważony czas zwrotu z inwestycji. Obliczony w ten sposób wskaźnik jest miarą wrażliwości ceny obligacji na zmiany rynkowych stóp procentowych. Wpływy z tytułu odsetek powodują, że czas ten jest krótszy niż termin, jaki pozostał do wykupu obligacji. Im wyższe kupony odsetkowe i częstotliwość ich wypłaty tym średni czas trwania obligacji jest krótszy i w konsekwencji mniej ryzykowna obligacja.

Spośród obligacji o tym samym terminie wykupu najwyższym ryzykiem rynkowej stopy procentowej obarczone są obligacje zerokuponowe, gdyż ze względu na brak płatności odsetkowych, ich czas trwania jest równy pozostałemu okresowi do wykupu.

Podane tu wskaźniki dotyczące wyceny i ryzyka w obligacje dotyczą tylko sytuacji normalnej emitenta oraz kiedy rynek funkcjonuje efektywnie, tzn. wyceny papierów wartościowych są dokonywane obiektywnie i nie podlegają manipulacjom, jak też nie ma krachu finansowego. W przypadku pogorszenia się sytuacji ekonomicznej emitenta lub silnej dekoniunktury na rynku finansowym ceny obligacji mogą ulec znacznej obniżce. Wówczas w grę wchodzą emocje a więc wskaźniki, które miały znaczenie poprzednio nie są miarodajne.

Michał Bulski
Senior Associate
Michael / Ström Dom Maklerski